הפד והשוק – יקומים מקבילים

Don’t Fight the Fed – מאז המשבר הפיננסי הגדול (GFC) ב 2008 , כולם בוול סטריט יודעים- לא נלחמים בכיוון שאליו מכוון הפד. אבל דווקא כעת ,

כשהנגיד פאואל כבר מזמן עוטה עליו את הגלימה של הנגיד האגדי פול וולקר – "קוטל האינפלציה", מתעקשים בוול סטריט להלחם בקו הניצי של הפד ולהדחיק את המסר.

מי ינצח ?

הפד והשוק – יקומים מקבילים

Don’t Fight the Fed – מאז המשבר הפיננסי הגדול (GFC) ב 2008 , כולם בוול סטריט יודעים- לא נלחמים בכיוון שאליו מכוון הפד. אבל דווקא כעת , כשהנגיד פאואל כבר מזמן עוטה עליו את הגלימה של הנגיד האגדי פול וולקר – "קוטל האינפלציה", מתעקשים בוול סטריט להלחם בקו הניצי של הפד ולהדחיק את המסר. מי ינצח ?

Don’t Fight the Fed …

מסיבת העיתונאים שקיים נגיד הפד, ג'רום פאואל ,מיד לאחר פרסום ההודעה על העלאת הריבית ב 0.75%

נוספים ל 4% , היתה הנצית ביותר מאז ששמעתי את פאואל מדבר, אפילו יותר מהנאום הקצר והתקיף ב

Jackson Hole. הנרטיב ברור :

1. הריבית תמשיך לעלות יותר מכפי שהערכנו.
2. הריבית צפויה להשאר גבוהה למשך זמן ארוך (שנים)
3. עד שלא נראה את האינפלציה יורדת ונשארת תחת שליטה – אין מה לדבר על הורדת ריבית.
4. החשש מאובדן שליטה על האינפלציה עולה עשרות מונים מהחשש ממיתון.

והשוק ? השוק עוד מקווה לתרחיש Pivot – העלאות ריבית תכופות שלאחריהן יבוא גל מכן הפחתות ריבית משמעותיות , מעין V הפוך .

אנסה להמחיש בגרף את מה שנראה בעיניי כפער בין תרחיש הפד לתרחיש הפיבוט של השוק :

ציפו ליונה – קבלו נץ

הודעת הריבית טמנה בחובה את המשפט הבא (תרגום חופשי שלי) :

"קביעת קצב העלאות הריבית בעתיד ייקבע בהתחשב באפקט המצטבר של העלאות הריבית הקודמות והעובדה שההשפעה של העלאות הריבית לוקחת זמן – השפעה בפיגור". השוק רצה לפרש זאת כמסר יוני – רמז לכך שקצב הריבית יאט ואנו הולכים לכיוון עצירה וסיום תהליך העלאות הריבית, ואולי סופסוף – תרחיש פיבוט.

השווקים כבר התחילו בעליות ואז נכנס פאואל ושפך מים צוננים על ההערכות של השוק.

פאואל הצהיר מפורשות שהאינפלציה ממשיכה להיות גבוהה, שוק העבודה הדוק ולכן ההערכה שלהם כעת היא שהריבית תעלה מעבר למה שחשבו בספטמבר (4.60%) – הפתעה רעה לשוק, ראשונה מתוך רבות שהיו שם. בהמשך הוא ציין שוב שאם היו מפרסמים את הערכותיהם של חברי הפד עכשיו ולא בדצמבר, תחזית הריבית שלהם היתה גבוהה יותר. מיד אח"כ הוא התייחס למשפט של קצב העלאות הריבית והסביר ש"ברור שמתישהו בקרוב גובה ההעלאה ירד מתחת ל 0.75% " כי זה אך הגיוני אחרי צמצום מוניטרי מ 0.25% ל 4% תוך חודשים ספורים להמשיך בקצב ובשיעורים מתונים יותר, לוודא שנשמרת היציבות הפיננסית ולתת להשפעה המצטברת של העלאות הריבית לחלחל. מבחינתי, האופן שבו הוא אמר את הדברים היה העיקר – הוא פטר את השאלה שנשאל בנושא באמירה כמו "זה ממש לא הענין", כאילו שהשוק מפספס לגמרי את הנקודה. מבחינת הפד, כרגע חשוב למצוא את נקודת ה Terminal Rate – הנקודה שבה יעצרו את מחזור העלאות הריבית ויישארו שם לאורך זמן עד שמוודאים שהאינפלציה תרד.

יותר קשה להלחם באינפלציה מאשר במיתון

פאואל מדבר בשפתו של פול וולקר, הנגיד שדיכא לחלוטין את האינפלציה בשנות ה 80  :

"אנחנו צריכים לוודא שאנחנו לא עושים טעות קשה ומתחילים להקל במדיניות לפני שהאינפלציה יורדת לגמרי".

"זה מאד מוקדם להתחיל לדבר על עצירה בהעלאות ריבית"

"אנחנו תמיד יכולים לבצע מדיניות מקלה – בזה אנחנו טובים ויש לנו כלים, אבל אם לא נדכא לגמרי את האינפלציה, זו תהיה טעות שתעלה לכלכלה בצורה חמורה" .

זה מבחר מהאמירות הנציות הברורות שהשמיע פאואל .

הנקודה האחרונה שהבהיר פאואל חשובה מאין כמוה – קשה יותר להלחם באינפלציה מאשר במיתון

ההפסד הכלכלי מהתפרצות האינפלציה חמור ומזיק לכלכלה בצורה לא פרופורציונלית ביחס למלחמה במיתון, כך לדברי פאואל, וכפועל יוצא המדיניות המוניטרית היא אסימטרית – מרגע שנלחמים באינפלציה באמצעות העלאות ריבית, קשה לזהות מתי נקודת הסיום ומתי "כבתה אש האינפלציה" ולכן עדיף להזהר ולהתמיד בריבית גבוהה זמן מה לפני שחושבים להקל מחדש ולהוריד ריבית . פאואל אמר במפורש שהוא חושש יותר מלסיים את המדיניות המצמצמת מוקדם מדי, ושהוא מוטרד הרבה יותר מלא לדכא את האינפלציה בעקבות זה שהוא יגלה בדיעבד שלא העלה את הריבית גבוה מספיק ולאורך זמן מאשר לא לעצור מוקדם את העלאות הריבית ולגרום למיתון.

הפעם, להערכתי, הפד לא יסתפק רק באינדיקטורים הכלכליים שיראו שהאינפלציה התמתנה ומתכנסת , אלא ינסה להעריך שינוי "התנהגותי", שישכנע אותו שהמשקיעים מאמינים שהאינפלציה תחת שליטה.

למעשה , פאואל אומר שהריבית צפויה לעלות לשיעור גבוה יותר מ 5% ולהשאר שם זמן רב

תרחיש Soft Landing והיציבות הפיננסית

לגבי היציבות הפיננסית פאואל התייחס בעקיפין, במענה לשאלה לגבי שוק הדיור. הוא טען שהדיור כיום יציב יותר ולא מהווה "מקור של חוסר יציבות" להערכתם, מה שאומר הסיכון ליציבות הפיננסית לא יגיע משוק הדיור, כפי שהיה ב 2008 . הפרשנות שלי- האמירה הזו מרמזת שהפד מרגיש שיש לו יותר דרגות חופש להעלות ריבית מבלי לסכן את היציבות הפיננסית.

כמו כן, פאואל שלל לגמרי תהליך מסוכן של Wage Price Spiral – שהוא תהליך אנפלציוני קטסטרופלי.

האמירה המפתיע של מסיבת העיתונאים היתה לדעתי המענה הישיר והכן לשאלה האם יש עדיין סיכוי ל"נחיתה רכה" בכלכלה.

התשובה של פאואל היתה שהסיכוי ל Soft landing בהחלט ירד ! וככל שהריבית תעלה יותר, על רקע שוק עבודה הדוק מאד וצריכה חזקה – הסיכוי שיהיה Soft landing הולך ויורד.

זה כמעט לצעוק, בשפה של נגיד בנק מרכזי, שארה"ב הולכת למיתון.

בסיכומו של דבר היתה מסיבת עיתונאים נצית, עם נגיד שמראה נחישות בלתי מתפשרת להלחם באינפלציה ולהשאיר ריבית גבוהה בשוק הרבה מעבר לנקודה שהשוק חושב כרגע.

מבט אופטימי על תיק האג"ח ל 2022

בפודקאסט שהעלינו לאחר הודעת הריבית של הפד, הסבתי את תשומת הלב לעובדה שבהשקעה באג"ח יש שני סוגי הכנסות – הכנסה שוטפת ורווח הון

ההכנסה השוטפת – היא הקופון/ריבית שמתקבלת אחת לתקופה (שנתי,רבעוני וכו'), ובעוד שכבר יותר מעשור הקופון הוא אפסי הרי שכעת, עם עליית הריבית הקופונים התקופתיים יהיו גבוהים יותר  וייצרו לתיקי האג"ח הכנסה שוטפת. [ הערה טכנית: הקופון הוא מספר שנקבע בעת הנפקת האג"ח – אך גם אם מדובר באגרת חוב שכבר הונפקה בעבר עם קופון נמוך, הרי שהתשואה לפדיון באותה אגרת עלתה מאד השנה ולכן הפיצוי לשאר תקופת ההשקעה יגיע בדמות של רווח הון]

רווח/הפסד הון – הרווח או ההפסד "על הנייר" שנרשם באגרת חוב סחירה בעקבות השינויים בריבית האלטרנטיבית בשוק, או השינויים בהערכת הסיכון של מנפיק אגרת החוב.

אציין שעבור מי שמחזיק אגרת חוב לפדיון בלבד רווחי/הפסדי הון אינם רלוונטיים. כל מה שמעניין אותו הוא ההכנסה השוטפת – הריבית/קופון שהובטח לו ביום שרכש את האגרת, וזאת בהנחה שהלווה לא יגיע לחדלות פרעון.

לאחר הפסדי ההון שנגרמו השנה – כל אגרות החוב נסחרות בתשואות גבוהות יותר ואגרות חוב שמונפקות כעת נותנות תשואה/ריבית גבוהות משמעותית ולעתים עם בטחונות טובים יותר מבעבר.

לכן , כמעט בהגדרה – תיקי האג"ח לשנת 2023 נמצאים בנקודת פתיחה טובה משמעותית מזו של תחילת 2022

גם אם יימשכו העלאות הריבית ויווצרו הפסדי הון, התשואה/הריבית השוטפת הגבוהה של אגרות החוב כיום יצרה כרית בטחון שתכסה על הפסדי ההון עד רמה מסוימת, או שתייצר תשואה שוטפת נאה מאד במקרה שלא יהיו הפסדי הון.

השורה התחתונה:

חרף, או אולי בזכות שנת 2022 שהיתה שנה קשה של העלאות ריבית, התחזית קדימה לתיקי האג"ח לשנים 2023-2024 היא תחזית אופטימית.